TCMB Başkanı Şahap Kavcıoğlu'nun bu hafta yaptığı konuşma para politikasının rotasına dair yeni bir tartışma başlattı. Kavcıoğlu, açıklamasında manşet enflasyon (TÜFE'deki değişim oranı) yerine çekirdek enflasyonu (enerji-gıda- içecekler- tütün ürünleri-altın hariç TÜFE'deki değişim) para politikasının odağına koyduklarını belirtti. Bazı ekonomistler TCMB'nin bu yaklaşımına "olmaz öyle şey" diyerek itirazlarını dillendirdiler. Aslında TCMB'den gelen bu sözlü yönlendirme çok da şaşırtıcı ve anormal değil.

Geçen hafta enflasyonun beklentilerin üzerinde gelmesi ve politika faiz oranını aşmasından sonra TCMB'nin para politikasına dair önünde üç temel alternatif olduğunu söyleyebiliriz:

1. Politika faizini arttırmak,
2. Finans piyasalarına yapılan fonlamanın kompozisyonda değişikliğe giderek ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti (AOFM) üzerinden örtük bir faiz artışı gerçekleştirmek,
3. Manşet enflasyondaki artışa rağmen neden para politikasında ilave sıkılaşmaya gidilmeye gerek duyulmadığını piyasalara anlatmak. Bir çeşit sözlü yönlendirme yapmak.

Birinci alternatifi devre dışına bırakabiliriz. Mevcut koşullarda neredeyse hiç kimse TCMB'nin politika faizinde artışa gidebileceğini düşünmüyor. Bu, sadece siyasi olarak tartışılacak bir mesele değil. Arz tarafındaki (küresel emtia fiyatları, kuraklık vb.) sıkıntıları düşünecek olursak, politika faizini arttırmanın enflasyonu düşürmedeki marjinal etkisi şu aşamada oldukça sınırlı kalabilir. TCMB'nin faizleri arttırması halinde gıda talebinin düşeceğini ve böylece enflasyonun gerileyeceğini iddia edenler var. Çok zor. Gıda tarafında onca yapısal sorun varken, faiz silahı ile gıda fiyatlarını düşüremezsiniz.

İkinci alternatifi tercih etmek çok mantıklı değil. Daha önce de AOFM üzerinden örtük faiz artışlarının denendiği dönemler oldu. Bu yöntem, piyasa faiz oranlarını arttırmasına rağmen, para politikasına dair çok fazla belirsizliğe neden olduğu için özellikle kur üzerinden yaşanan enflasyon baskısına çare olamıyor. Geriye üçüncü opsiyon, yani sözlü yönlendirme kalıyor. Çekirdek enflasyon üzerinden sözlü yönlendirme yapmak, merkez bankalarının kullandığı bir yöntemdir. Bu yüzden bunu ilk defa bizim merkez bankası keşfetmiş gibi şaşırıp tepki vermek çok anlaşılır değil. Üçüncü alternatifi seçtiği anlaşılan TCMB'nin bu yeni tercihinde tutarlı ilerlemesi ve iletişimi iyi yapması çok önemli.

Yani bir, iki ay çekirdek enflasyona odaklandıktan sonra tekrar manşete dönebilirim gibi bir izlemin verilmemeli. Bu tercihin gerekçelerini farklı iletişim kanallarıyla düzgünce anlatmalı. Manşet enflasyonun yan sıra çekirdek enflasyonda da görünüm bozulursa veya manşet ile çekirdek arasındaki makas çok açılırsa, TCMB'nin buna nasıl reaksiyon göstereceğine dair ipuçları verilmeli.

ZOR SEÇİM

BÜTÜN bunlar yaşanırken bir taraftan da TCMB'nin politika faizini indirip indirmeyeceğine yönelik tartışmalar devam ediyor. Piyasalar, göreve geldiği ilk günden itibaren Başkan Kavcıoğlu'nun faizi indirebileceğine dair bir beklentiye girmişti. Bu da TL'nin uzun süre negatif fiyatlanmasına neden oldu. TCMB'nin yeni yönetimi, faizi şu ana kadar değiştirmedi. Gelinen son noktada hangi enflasyon göstergesine bakarsanız bakın fark etmez, TCMB'nin faizi düşürmeye yönelik hareket alanı geniş değil. TCMB'nin önünde oldukça zor bir denklem var. Bir tarafta Fed'in önümüzdeki 15 aylık süreçte para politikasında kademeli bir sıkılaşmaya gitmesi bekleniyor. Önce tahvil alım programında azalma, sona faiz artışı. Fed para politikasını sıkılaştırmada belli bir mesafe kat ettikten sonra bizim gibi gelişen ülkelerin faizi düşürmesi kolay olmaz. O yüzden TCMB faizi azaltmaya dönük olarak treni kaçırmak istemeyebilir. Ama bir taraftan da enflasyonun geldiği seviyenin ardından faizi düşürmenin TCMB'nin kredibilitesi ve enflasyonla mücade üzerinde yıpratıcı etkisi olabileceğini unutmamak lazım. Reel ekonominin ve ekonomik büyümenin faiz indirimine ne derece ihtiyaç duyduğunu da iyi tespit etmek gerekiyor.

[Sabah, 12 Eylül 2021].